Introducción
Estamos ante una de las compañías más comentadas dentro de la comunidad inversora hispana debido a que, como todo el mundo que está leyendo este análisis sabrá, es la principal inversión de uno de los gestores más mediáticos para los jóvenes inversores de España, Alejandro Estebaranz.
A raíz de él conocí la acción y, después, continué siguiendo con curiosidad su evolución gracias a otros canales, como el de Momentum y Los Locos de Wall Street. Por lo que, con todo el material que había disponible empecé a recoger apuntes como aprendizaje y, a la misma vez, debido a la continua caída de la acción, mi interés fue creciendo porque, a simple vista, no veía un empeoramiento en los fundamentales.
Por lo que, con esa base pensé que era una buena elección para elaborar una de mis primeras tesis de inversión, y lo que comenzó siendo una idea para elaborar un pequeño análisis, se ha ido alargando, y ha terminado siendo un trabajo de decenas de horas y ocupando unas 40 páginas, ¡por lo que si os proponéis leer el artículo que sea con calma!
Con motivo de agradecimiento a todo lo que aporta la comunidad, quiero poner mi granito de arena y compartir el análisis.
Disfrutad la lectura y estaré encantado de recibir cualquier comentario sobre el análisis de la compañía o de la valoración!
Descripción de la compañía y análisis del modelo negocio y de la compañía
Descripción compañía
Nagarro es una empresa de servicios IT de ingeniería digital, ofrece soluciones y servicios tecnológicos, donde realizan proyectos de desarrollo e implementación de software de terceros, adaptándolos a las necesidades específicas de sus clientes. Nació en 1996 siendo fundada por Manas Human y Virkam Sehgal, en el año 2011 fue adquirida por Allgeier Group hasta que en el año 2020 vuelven a ser independientes, realizándose una spin-off para cotizar en la bolsa alemana. Aunque cotiza en Alemania, el grueso de sus empleados está en India, por lo que sigue un modelo de negocio off-shore y en cuanto posicionamiento de ventas está diversificado, siendo sus principales mercados son Europa central (Alemania) y Norte América, aunque la región de mayor crecimiento es lo que ellos denominan Rest of the World que es el India y resto de Asia.
Ofrecen una amplia gama de servicios que incluyen desarrollo ágil, gestión de aplicaciones, inteligencia artificial, análisis de datos, blockchain, soluciones en la nube, CRM, marketing digital, consultoría en arquitectura empresarial, soluciones de movilidad y más. Estos servicios los ofrecen en una amplia variedad de industrias, como a empresas de automoción e industriales, de servicios financieros, sector público, etc.
A diferencia de lo que hace una empresa tradicional de servicios IT, que coge un software de Oracle, Microsoft o el que sea y lo instalan en el cliente, Nagarro y sus comparables, además de instalar ese software, lo adaptan a las necesidades específicas de cada cliente. Esto hace que, aunque parezcan negocios casi iguales, esa pequeña diferencia hace que las empresas de ingeniería digital ofrezcan mayor valor porque tienes que tener un conocimiento profundo del sector, del programa y del negocio para ser capaz de adaptar mediante código el programa o realizar un proyecto ad-hoc para que se adapte a las necesidades de tu cliente. Esto hace que sus márgenes sean algo mayores y sea más difícil de reemplazar porque con cada proyecto va generando conocimiento y experiencia de la empresa y del sector que sirve para afianzar la relación con los clientes existentes y como carta de presentación para clientes potenciales.
Como puede sonar bastante genérico, pondré un ejemplo de un proyecto desarrollado por la misma Nagarro copiado desde su página web. “El Grupo BMW, uno de los fabricantes de automóviles premium más grandes del mundo, ofrece una variedad de servicios digitales que conectan al conductor y al vehículo con inteligencia impulsada por datos e innovaciones para hacerles la vida más fácil, transformando cada viaje en una experiencia. Nagarro ayudó al Grupo BMW a mejorar y mantener el catálogo de servicios digitales y a crear un simulador empresarial para visualizar el impacto de las modificaciones”.
Por lo que, el negocio consiste en tener un grupo de ingenieros informáticos formados en ciertos programas y con competencias en varias industrias para que sepan desarrollar aplicaciones específicas para sus clientes y puedan así satisfacer sus necesidades. Es importante que la plantilla tenga formación y conozca el sector en el que trabaja porque es posible que el cliente no sepa específicamente lo que quiere o no sepa cómo llegar a la solución de su problema.
Análisis estratégico y propuesta estratégica de la compañía
Llegados a este punto se puede pensar, si todas las compañías ofrecen un grupo más o menos homogéneo de programadores y ofrecen casi las mismas soluciones estamos ante un sector commodity y sin clara diferenciación entre compañías porque me da igual que el programa que quiero me lo desarrolle Nagarro o cualquier otra empresa. Pero si se profundiza un poco en el sector se descubre que hay factores que diferencian a las compañías y generan ventajas competitivas entre los distintos comparables IT. Voy a exponer algunos de ellos.
Cultura y valores.
Lo considero como uno de los mayores factores de diferenciación entre las distintas empresas del sector, al ser un tipo de negocio intensivo en mano de obra cualificada, se necesita que los trabajadores se sientan identificados con tu cultura para que los más talentosos quieran trabajar ahí. La cultura apropiada es indispensable para fidelizar trabajadores y clientes actuales y a atraer a los nuevos.
En el caso de Nagarro, estos valores se sustentan en los que ellos denominan los pilares CARING, que sería el acrónimo de Centrados en el cliente; ágiles; responsables; inteligentes; no jerárquicos; y globales. Adjunto imagen de la página web para observar con mayor detalle qué buscan con cada pilar.
Estos pilares buscan diferenciarle de la competencia en varios factores, como por ejemplo el ser globales desde su comienzo ha provocado que fomenten un uso más extendido del trabajo en remoto y de que dispongan de pequeñas oficinas repartidas en muchas ciudades de segunda línea para que sus trabajadores se puedan ubicar allí donde estén más cómodos sin tener que desplazarse forzosamente a una ciudad de gran tamaño, eso hace que la felicidad del trabajador sea mayor y si especulamos a un futuro con los números, podría dar como resultado que el gasto futuro en alquileres de oficina fuese inferior al de sus comparables cuando adquiera un mayor tamaño.
Otro ejemplo, el pilar responsables y no jerárquicos se refleja en que a diferencia de otras compañías los grupos de trabajo son muy reducidos, bastantes autónomos y que de esta manera todos los integrantes del grupo sepan hacer de todo. Esto se basa en crear pequeños equipos de 3 a 6 personas que trabajen de manera independiente y trabajen en proyectos interdisciplinares, esto genera a los empleados la motivación de aprender algo todos los días y que estos pequeños equipos compartan información de distintos proyectos para crear un conocimiento general. A la misma vez, en las conferece call hacen mucho hincapié en que no quieren que se generen “grupitos” y quieren generar una cultura de eliminación de fronteras, para evitar que esta virtud se vuelva a la larga una debilidad.
Este último pilar también se refleja en aspectos algo más estrafalarios, como son que el puesto de CEO, ellos lo denominen Custodian of operational excellence in the organization y el puesto COO, Custodian of operational excellence in the organization. Los cuales son ostentados por los dos fundadores de la empresa. A parte del nombre, creo que predican con el ejemplo, ya que el sueldo del executive board es de 320.000€ cada uno y sin variables (salvo un plan de stock options), siendo un sueldo bastante modesto teniendo en cuenta la dimensión de la empresa y el cargo que ostentan.
Otro ejemplo basado en el pilar Centrados en el cliente, en un indicador que se utiliza en el sector sobre la satisfacción de los clientes, el Net Promoter Score, siendo la puntuación que facilita Nagarro de 65, uno de los más altos del sector. Por poner un ejemplo, el NPS de EPAM es de 51. Por lo que demuestran que están centrados en los clientes, considero que es un pilar fundamental para el negocio, ya que de este modo se fidelizan a los clientes existentes y sirve de efecto llamada para nuevos potenciales clientes. Esto da como resultado que cuantos más años están con el mismo cliente mayores son los importes de los proyectos que realiza a dicha compañía. Ejemplo Lufthansa
Desde su presentación se quieren diferenciar de la competencia en ofrecer además el asesoramiento técnico en servicios IT, también ser asesor en servicios “run the bussiness” que haría una consultoría no de IT. Con esto quieren añadir valor y crear sinergias entre el digitalizar procesos y asesorar ese mismo proceso para conseguir optimizarlo y solucionar problemas. Personalmente, actualmente no tengo capacidad para distinguir ni exponer ningún caso en el que se diferencien de la competencia en este sentido, ya que todos acaban ofreciendo un servicio similar de asesoramiento técnico.
Por lo que hemos podido leer en este punto, valorar si la cultura está por delante de las demás es muy difícil, ya que es un aspecto muy intangible y, si no estás dentro, es bastante opaco para discernir si es diferencial el trato de Nagarro con empleados y clientes. Pero sobre Nagarro me quedo con las buenas métricas de satisfacción que presenta y con otras anécdotas banales como que el hermano de un trabajador fue a ver un partido de críquet en Londres con la gorra de Nagarro.
Propuesta estratégica
¿Cómo se plasma esa cultura en su propuesta estratégica, en sus ventas y posicionamiento de mercado?
En esta industria se encuentran dos tipos de empresa, las que se especializan en un nicho de mercado específico (normalmente son pequeñas empresas) o las que intentan desarrollarse en muchos mercados distintos y estar en todas las “verticales” posibles. Nagarro utiliza esta segunda estrategia.
En industrias como esta donde la oferta está muy fragmentada, para hacerte un nombre y generar la confianza en el mercado debes crecer hasta tener cierto tamaño. Cuando llegas a ese tamaño donde ya tienes reputación, posicionamiento en varias industrias y países y casos de éxitos demostrados tu crecimiento se vuelve superior a la media del mercado por inercia porque le robas cuota de mercado a rivales pequeños que sólo dan servicios concretos en países concretos. Es difícil saber cuándo será ese punto o si ya están en él, pero desde la directiva de Nagarro han comentado en alguna ocasión que la barrera de los 10B€ en ventas es muy importante para mejorar reputación, márgenes y visibilidad.
Otra ventaja de este posicionamiento es que da como resultado una gran diversificación en industrias, en zonas geográfica y en clientes lo que te vuelve más resiliente a recesiones de países o sectores concretos. Nagarro no es una excepción y dentro del sector es de las que más diversificación presenta.
La industria que tiene más importancia para Nagarro y la que a la misma vez presenta un mayor crecimiento es Automotive, Manufacturing and Industrial. Presumiblemente, cada vez supondrá un mayor peso en las ventas, en 2019 era el 13% y ahora es el 22 y creciendo. Es posible que aquí se pueda estar viendo el tipo de crecimiento que se comentaba antes, Nagarro es de los líderes en esta industria, por lo que cada vez acapara más proyectos y va robando cuota de mercado al resto de empresas. Un punto a vigilar es que algunos de estos clientes no vayan acaparando cada vez mayor cuota de ventas.
Para no ser redundante y repetir la información que ya viene en las tablas, simplemente quiero mencionar en la favorable evolución que tienen los diez mayores clientes de Nagarro, que son un peso cada vez menor y que ninguno de ellos supone más del 4% de la facturación. Y que presenta mayor tasa de crecimiento en industrias que, en mi humilde opinión, tienen grandes necesidades de transformación digital y que presumiblemente a medio plazo seguirán necesitando de estos proyectos.
Sobre la procedencia de ingresos comentar que provienen de dos fuentes principales, la realización de proyectos (cobrados en forma de tiempo de ingenieros y gastos de proyecto) e ingresos fijos basados en tareas de mantenimiento. Las tareas de mantenimiento son más recurrentes y menos cíclicas, por lo que para la generación de caja es más positivo, a pesar de ello en Nagarro no están tan centrados en conseguir una mayor recurrencia de ingresos (20% fijos; 80% variables) ya que defienden que donde está el fuerte de la compañía es en generar valor en los proyectos que realizan y hacerlo más rápido, eficaz y útil para sus clientes y eso es lo que hará que sigan contando con ellos para futuros proyectos.
Justifican este argumento en el que las tareas de mantenimiento las puede realizar casi cualquier empresa del sector, pero la realización de nuevos proyectos sí va a estar condicionado por la creación de valor que genera la compañía.
Para ofrecer las soluciones a sus clientes es partner de distintos ecosistemas como Microsoft, Salesforce, SAP, AWS, SRI International, entre otras 40 alianzas. En el análisis del sector desarrollaré un punto a tener en cuenta para los novatos en la industria sobre las alianzas con los distintos ecosistemas y explicaré qué significa ser Gold Partner.
A la hora de ofrecer su servicio, lo hace a través de un modelo off-shore, emplea a trabajadores todo el mundo, pero la mayoría son de la India. Desde Nagarro afirman que pagan por encima de los salarios medios a los ingenieros de estos países, un ingeniero de la India puede cobrar unos 30-40k$ mientras que en EEUU u otros países más desarrollados pueden cobrar más de 120k$. Eso provoca dos factores que merece la pena analizar, uno es que a largo plazo le puede dar una ventaja de costes, aunque desde distintas fuentes se puede comprobar que el precio no es la decisión determinante a la hora de elegir al proveedor sí que puede ocasionar que, entre dos empresas parecidas en prestigio, tamaño y experiencia en el sector, el cliente se decida por aquella que le ofrece una mejor relación calidad precio. El otro factor, es que genera que el ingreso medio por empleado sea de los menores de la industria, lo que causa que para alcanzar el mismo ingreso que otra empresa comprable se deba emplear muchos más.
Aunque desde Nagarro argumentan que este ratio depende de la ubicación geográfica de los empleados y que si se normalizase el ingreso por empleado de la compañía no sería muy distinto a los comparables. También argumentan que se ve afectado por el cambio divisa en algunas ocasiones. Por último, dicen que en años de grandes crecimientos como en 2022, métricas como ésta pueden inducir al error debido a la distorsión por el fuerte crecimiento.
A esto hay que añadir dos cosas: primero, que el CEO, Manas Human, ha comentado en varias ocasiones, que a sus empleados les pagan en el rango alto de los salarios en base a su competencia porque buscan tener a grandes ingenieros y segundo, que todavía no han adquirido suficiente escala para ser lo suficiente reconocidos en el sector para poder incrementar los precios un 5 o 6%, por lo que, aunque tienden a cobrar precios justos, la directiva estima que hasta que no se llegue a una facturación de 10B€ no podrán tener ese aumento de margen que marque aún más la diferencia.
Propuesta en el modelo de crecimiento. Basado en adquisiciones.
Las empresas de este sector se pueden decantar en realizar adquisiciones para crecer más rápidamente o centrarse en crecer orgánicamente. Nagarro apuesta por un modelo agresivo de pequeñas adquisiciones por el que se introducen en nuevos mercados, nuevas verticales y adquieren los conocimientos de las empresas adquiridas. Esto puede resultar a largo plazo muy conveniente, ya que al estar ante un mercado tan atomizado a largo plazo las empresas consolidadoras serán las que se queden con el mayor trozo de la tarta.
No dan mucha información detallada del nivel de múltiplos que pagan, pero tirando del histórico de la compañía y basándonos datos que facilitan se puede comprobar que pagan en efectivo todas sus compras y parte del pago la difieren un poco en el tiempo.
A esta tabla, falta por añadir la adquisición de Telesis7, la cual adquirieron por un precio máximo de compra de unos 16M€ y en 2022 la empresa tuvo unos ingresos de unos 9.800M€, por lo que pagó 1,64x ventas.
Estimando el precio que pagan, si nos centramos en las mayores adquisiciones, han pagado una media de alrededor de 1,6x ventas y unas 12x EBITDA (las compras a múltiplos más altos se hicieron en 2021 y 2022). En las compras de menor tamaño, los múltiplos bajan considerablemente por lo que, sin entrar en mucho detalle, comparando con los múltiplos a los que cotizaba la empresa y sus comparables en el momento de las adquisiciones, podemos concluir que ha pagado unos precios razonables. En el apartado financiero desglosaré más la partida de Goodwill y si es posible que se dé un deterioro.
Adjunto como referencia comparativa, tres adquisiciones que tuvieron lugar en 2018, 2019 y 2021.
- Luxoft a comienzos de 2019 comprada por DXC por 2B$ (o 59$ por acción cuando cotizaba a 30$). En su último año cotizando las ventas fueron de 906M$. 134M$ de EBITDA ajustado (tenía muchas stock options) y 57M$ de net income (1,66$ diluted GAAP EPS y non-GAAP diluted EPS de 2,81$).
La empresa venía de crecer en ventas un 15%, pero decrecer beneficios un 9%. 3 clientes suponían más o menos el 50% de las ventas.
- ATOS compró a Syntel en 2018, ejemplo de adquisición de empresa grande con mucha trayectoria. Comprada por 3,4B$ (o 41$ por acción cuando cotizaba a unos 34$). En su último año las ventas fueron de 1B$.
- Virtusa. En febrero de 2021 un private equity adquirió la compañía por 2B$ cuando generó ingresos en 2020 por 820M$ y beneficio neto de 43M$
Sobre la creación de sinergias tampoco aportan muchos datos, por lo que simplemente publican los datos una vez son adquiridas y nada más. Por lo que es difícil saber si las empresas adquiridas han tenido buena adaptación, si han crecido al mismo ritmo que Nagarro y demás. Como simple anécdota, pero que creo que refleja cómo son con las empresas adquiridas, el logo de Nagarro fue diseñado por dos trabajadores provenientes de una empresa adquirida (Mokriya en 2016).
Organigrama y accionistas.
Directiva y accionistas
Como he explicado en la cultura de la empresa, se enorgullecen de tener una estructura bastante plana y no jerárquica. Como ellos mismos relatan en la página web:
“En Nagarro solemos decir que estamos construyendo la empresa del futuro. Eso significa que no emulamos a las empresas de ayer. Esto es cierto en nuestro propio diseño organizacional. No tenemos el típico liderazgo de arriba hacia abajo y permitimos que equipos pequeños asuman la responsabilidad de los proyectos en los que se encuentran. En esencia, cada líder de proyecto es el director ejecutivo de ese proyecto. Nos permite ser ágiles y promover la excelencia. Estamos mucho más centrados en los resultados que nunca en los procesos. Creemos que esto, y nuestros valores de CUIDADO, han sido un factor impulsor de nuestro crecimiento y éxito”.
Aun así, es innegable que para la gestión de los aspectos críticos de la empresa hay órganos de administración y personas que lideran la compañía. Los dos órganos son el Supervisory board y el Executive board.
El consejo de supervisión (Supervisory board) es el máximo órgano de administración, el consejo de supervisión tiene un tope salarial de 200k€ por miembro, actualmente está compuesto por:
Carl Georg Dürschmidt. Miembro desde el 2022 al 2025. Posee el 21,6% de la sociedad. Proviene de Allgeier, ya que fue su CEO desde 2003 al 2021.
Christian Bacherl. Miembro desde el 2022 al 2025. Se le considera un miembro independiente del Consejo de Supervisión en el sentido del Código de Gobierno Corporativo alemán.
Shalini Sarin. Miembro desde el 2020 al 2025. Se le considera un miembro independiente del Consejo de Supervisión en el sentido del Código de Gobierno Corporativo alemán.
Vishal Gaur. Miembro desde el 2023 al 2025. La experiencia de Gaur radica en las cadenas de suministro, la venta minorista, el comercio electrónico y las operaciones de mercado.
Executive board. La dirección se está caracterizando en la corta vida de la compañía a tener bajos salarios para el rango que ostentan. Los miembros del management se han comprometido a cobrar 329k€ fijos y pocas stock options. En 2022 fueron 15.000 acciones por valor de unos 200k€, que no pueden ser convertibles hasta dentro de cuatro años.
Manas Human. Miembro desde el 2020 hasta el 2023. Co-fundador de la empresa, actual CEO, a parte de ser un “cerebrito” se puede ver en su trayectoria que es una persona con inquietudes que exceden el plano empresarial, hecho que ha generado animadversión a ciertos inversores. Ejemplo de ello, es cambiarse su apellido de Fuloria a Human.
Annette Mainka. Miembro desde el 2020 hasta el 2023. Miembro de Allgeier desde el año 2017, actualmente ejerce como Custodian of Regulatory Compliance in the Organization
Vikram Sehgal. Miembro desde el 2020 hasta el 2023. Co-fundador de la empresa, actual COO. Lleva desde el año 1996 en la empresa y ha pasado por muchos roles, tiene una amplia experiencia y participa en par de proyectos fuera de Nagarro como, por ejemplo, fundador de la Re-Imagining Higher Education Foundation.
Para finalizar, mencionaré a Gagan Bakshi, que es el “CFO” y el investor relations expert de la compañía. Tiene una amplia experiencia en M&A y en posiciones financieras en distintas multinacionales. También, mencionaré a Ashok Thomas que es el CIO y que ha trabajado junto a Manas en tres compañías distintas durante más de la última década.
Remuneración por stock options.
Nagarro se caracteriza por tener de las menores retribuciones en stock options de todas las empresas del sector, por lo que diluyen poco a los accionistas actuales. Los dos planes vigentes de stock options sumaban 845.000 acciones y su precio de ejercicio son de 95€, por lo que a los niveles actuales del precio de la acción debería subir casi un 40% para que fuese atractivo para los empleados ejercer dichas opciones. A finales de 2022, quedaban 425.000 acciones pendientes.
Un aspecto importante del Stock Option Plan 2020/II que se detalla en el apartado 14.5.2. Future Nagarro Employee Stock Option Plans es que de las 800.000 acciones que se emitieron, 325.000 están reservadas al equipo directivo, del Plan 2020/III sólo son para el management.
Especulando, creo que este plan lo elaboraron durante la spin off para poder hacerse con un porcentaje algo mayor de la empresa en un futuro asegurándose un precio por acción razonable. Me imagino que serán los primeros interesados en hacer crecer de aquí a dentro de dos años la cotización a un precio superior 95,35€.
Accionistas
Tras la spin-off, Carl Georg Dürschmidt, (si no creo mal) máximo accionista de Allgeier, se quedó con la participación que le correspondía en Nagarro. Posee indirectamente el 21,6% de la empresa ya que Lantano Beteiligungen GmbH es el vehículo de inversión familiar. Debido a la fragilidad de la acción durante este 2023, hubo un evento con este accionista que provocó fuertes caídas a finales de agosto y comienzos de 2023, en la que salieron informaciones de que estaba vendiendo sus participaciones y eso generó que la acción cayese desde los 74€ aprox hasta los 64,60€. Finalmente, informaciones desde Nagarro salieron desmintiendo que estuviese vendiendo y comentaron que eran movimientos que realizó el vehículo de inversión motivado por una cobertura con derivados.
Un riesgo difícil de estimar pero que puede ocurrir, es saber qué ocurrirá con la participación de la familia Dürschmidt una vez se jubile Carl, ya que actualmente tiene 66 años y desconozco cuál es la intención de la familia con las posiciones en Nagarro.
Quiero hacer mención a Detlef Dinsel que hasta el año 2022 también fue miembro del Supervisory Board y poseía el 9,6% de la compañía. También provenía de Allgeier y en septiembre del 2022 dejó la compañía, desde ese momento no he podido averiguar cuántas participaciones sigue manteniendo, ya que el último dato reportado es de la fecha en la que dejó su cargo. Tampoco he encontrado los motivos por los que dejó la compañía, desde Nagarro se informó que fue por motivos personales. Si hubiese vendido las acciones, es posible que hubiese sido una de las fuerzas que ha hecho bajar la cotización, pero son especulaciones.
Los co-fundadores, Manas Human y Vikram Sehgal poseen el 5,7% y el 3,15%* de la compañía Son personas altamente cualificadas, alineadas con el accionista y con visión a largo plazo. Su participación en la empresa es el ejemplo perfecto de skin in the game, para ponerlo en perspectiva, como antes se ha mencionado ganan 320.000€ cada uno, mientras que si la empresa valiese 1.000M€ el patrimonio de Manas sería de 57M€ y de Vikram de 31,5M€. Desde mi inocente punto de vista, en el momento de escribir esto, la única manera que tienen estas dos personas de ganar buena plata es hacer que el valor de la acción suba, por lo que si ellos ganan todos los accionistas ganan.
*En la página 152 del prospecto de la compañía y en los informes anuales, indican que Vikram posee el 50% de StarView Capital que es el vehículo de inversión familiar. No he podido averiguar quién posee el otro 50%, por lo que siendo precavido sólo le voy a atribuir que tiene intereses en ese 50% y no en el resto y que, por tanto, posee el 3,15%.
Cotización y plan de recompras.
Breve mención a los datos bursátiles, la capitalización de mercado actual es de unos 950M€ y el EV de unos 1.200M€. Salió a cotizar entorno a los 69€ por acción a finales de 2020, como otras empresas tecnológicas tuvo una gran subida hasta finales del 2021, llegando a los 200€ y desde entonces lleva más de año y medio de bajada continúa situándose en los 65-70€ por acción.
Durante este corto período de tiempo, ha pasado por la etapa de euforia haciéndola cotizar a unas valoraciones muy exigentes, hasta la etapa de pánico en la que ha llegado a bajar un 70% desde máximos y es una de las empresas que cotiza a unos múltiplos “baratos” (comparándolo con el resto de su sector). Además, ha ostentado el dudoso honor de ser la empresa con más cortos en Alemania.
Durante la caída, en abril del 2023 cuando la acción rondaba los 90-100€, lanzaron un plan de recompras para adquirir 350.000 acciones hasta un máximo de 30M€, lo estuvieron ejecutando durante mayo hasta mediados de agosto, compraron 327.941 acciones y se gastaron 29.694.071,54€, no sé dónde leí que las acciones se habían recomprado a un precio medio de 84€/acción, pero según estos números se hizo a unos 91€/acción. A toro pasado se puede ver que la acción fue precipitada, fruto de la poca experiencia del management, ya que al acabar las recompras dieron una bajada de guidance, lo que hizo desplomarse la acción hasta la zona de los 62-70€ sin tener esa bala en la recámara y habiendo hecho esa recompra a precios menos atractivos.
Tampoco han gustado las dos comunicaciones últimas de bajadas de guidance ya que se han realizado con el mercado cerrado y un viernes, lo que ha levantado más de una sospecha.
Como conclusión a este punto, desde mi punto de vista, uno de los puntos clave para las personas a favor de la tesis alcista de Nagarro es que la empresa está gestionada por personas con skin in the game, que demuestran que están alineados con los accionistas y que están implicadas en el proyecto desde hace muchos años. Pero como aspecto negativo, está la demostrada poca experiencia del management para surfear los mercados cotizados, ya que no han demostrado acierto ni en las recompras ni en las comunicaciones sobre las bajadas de guidance, lo que para muchos inversores puede generar banderas amarillas o, incluso, rojas.
Análisis sector y del entorno
Perspectivas del sector y TAM
Ya conocemos a Nagarro, por lo que ahora en los dos siguientes puntos vamos a conocer su barrio y a sus vecinos.
Estamos ante un mercado bastante grande, se estima que en 2024 el gasto total sea entre 500-540B$ donde los principales competidores no tienen ni el 5% de la cuota de mercado. Por lo que nos encontramos en un mercado muy fragmentado, sin un claro dominador del sector y con mucha competencia, tanto en conseguir nuevos clientes como trabajadores.
La mega tendencia a medio plazo, aunque se estima que hasta el año 2030 el crecimiento del mercado general de servicios IT continúe un crecimiento anual de en torno 3,5-4,5%, el sector específico de Nagarro se espera que crezca entre el 8% y el 10%. Aunque no he podido encontrar estudios que ofrezcan cifras exactas y hay que tener en cuenta los distintos subsectores que engloban al sector IT (ya que no es lo mismo los servicios IT convencionales que la ciberseguridad, que el IoT o la IA) este dato lo he sacado de distintas fuentes que estiman que dicho crecimiento.
¿Y por qué se pronostica dicho crecimiento del sector? Hay bastantes factores que refuerzan la idea de un crecimiento sostenido en el tiempo del sector, algunos ejemplos son:
- Digitalización y Transformación digital: Hay todavía muchas medianas empresas que tienen necesidad de digitalizar sus operaciones y procesos para mantenerse competitivas en la economía moderna. Y otras que tienen sistemas de la nube y de automatización implementados pero que necesitan ser actualizados.
- Ciberseguridad.
- Big data, analítica e Inteligencia artificial. El crecimiento de la cantidad de datos generados ha llevado a un mayor interés en la analítica de datos para obtener información valiosa. Las empresas necesitan soluciones para gestionar y analizar grandes conjuntos de datos, lo que fomenta la demanda de tecnología. Eso unido al impulso del análisis de la IA está haciendo que las empresas estén empezando a demandar IA implementadas a sus sistemas para que sean capaces de procesar todos los datos y dar diagnósticos de la empresa.
- Regulación y Cumplimiento: Las regulaciones gubernamentales y las normativas de privacidad están impulsando la inversión en tecnología. Con los millones de euros que están invirtiendo para la digitalización de todo el tejido productivo de sus países.
Este crecimiento trae una parte positiva y es que, como he mencionado antes, las buenas compañías con ventajas se pueden asegurar crecer, como mínimo, lo mismo que el mercado global, además este crecimiento se puede acelerar con el M&A.
Por otro lado, como aspecto negativo al no haber líderes claros en el sector y no haber un tejido muy grande de pequeñas y medianas empresas, la lucha por hacerse hueco y ser partícipe de ese crecimiento ha hecho (en momentos de euforia como el período reciente) que las empresas paguen cada vez sueldos más elevados a los trabajadores para retenerlos y que hayan contratado personal de más previendo ese crecimiento del sector. Lo que ha provocado que en momentos difíciles como ahora, tengas en plantilla más trabajadores de la cuenta y que, en algunos casos, tienen salarios tan elevados que no se despiden por la indemnización ni por si vuelve pronto la demanda (algo difícil de prever). Tampoco son pretendidos por otras empresas, lo que hace reducir el ratio de attrition rate, por lo que la única manera de recuperar márgenes a corto plazo es que les vuelva rápido la demanda.
Diferencia empresa consultoría IT con empresa ingeniería digital
Alguno de los que sigua por este punto podrá estar pensando, muy bien Pedro me acabas de poner datos indistintamente de empresas de servicios digital y de ingeniería digital, ¿cómo carajo diferencio yo una empresa de otra y cómo sé que se van a beneficiar más las empresas de ingeniería? A mí me pasaba lo mismo y saber la diferencia entre empresa de servicios IT “tradicional” y una empresa de ingeniería digital es importante porque los márgenes, tipos de proyectos, etcétera varían entre estos tipos de empresas.
En resumen, una empresa de servicios de tecnología de la información (IT) proporciona servicios relacionados con la gestión de sistemas, el soporte técnico, el desarrollo de software, la implementación de soluciones, el mantenimiento y otros servicios de IT. Por otro lado, una empresa de servicios de IT que se especializa en proyectos de ingeniería digital se enfoca en soluciones más avanzadas y especializadas, como la transformación digital, la integración de tecnologías emergentes, la automatización y la creación de soluciones altamente personalizadas. La diferencia clave radica en el enfoque y la especialización. Las empresas de servicios IT tradicionales se centran en servicios y soluciones de IT más convencionales, mientras que las empresas de servicios IT que se especializan en proyectos de ingeniería digital tienden a abordar proyectos más avanzados y estratégicos que implican la adopción de tecnologías disruptivas y la transformación digital. Sin embargo, ambas pueden ofrecer servicios de desarrollo de software, que son comunes en el campo de la tecnología de la información. Adjunto dos ejemplos de un proyecto que sólo podría hacer una empresa de ingeniería y otro que pueden hacer ambas.
Un ejemplo de proyecto de ingeniería digital que una empresa de servicios IT tradicional podría no llevar a cabo podría ser la implementación de una "fábrica inteligente". Esto implica la digitalización y la automatización de todos los procesos de fabricación en una planta industrial, utilizando sensores, análisis de datos en tiempo real, robótica avanzada y sistemas de inteligencia artificial para optimizar la producción, la calidad y la eficiencia.
El otro ejemplo, tanto una empresa de servicios IT tradicional como una empresa de servicios IT que se especializa en proyectos de ingeniería digital pueden ofrecer servicios de desarrollo de software. Por ejemplo, ambas pueden trabajar en la creación de una aplicación móvil para una empresa cliente. Sin embargo, la diferencia podría radicar en el enfoque y la complejidad del proyecto. La empresa de ingeniería digital podría abordar el proyecto desde una perspectiva más estratégica, considerando cómo la aplicación se integra en el panorama tecnológico general de la empresa y cómo contribuye a sus objetivos de transformación digital.
Estos casos ejemplifican el por qué hay diferencias entre estos distintos tipos de empresas y por qué las de ingeniería digital tienen un mayor margen.
Ciclicidad en el sector y deuda tecnológica.
En el último año y medio, desde que el sector pasa por dificultades he estado leyendo muchas discusiones sobre si el sector es o no cíclico. Tanto los que defienden que sí lo es como que no ofrecen unos argumentos bastantes sólidos.
Desde mi punto de vista, la respuesta es que sí es un sector cíclico con peros. Me explico, casi cualquier empresa es más o menos cíclica y en el caso de este sector nos encontramos con años donde el crecimiento es plano o ligeramente negativo en ventas y sus márgenes se ven afectados por factores como el mantener a todo el personal contratado a la espera de que pase la parte mala del ciclo y otros en los que el crecimiento puede superar fácilmente el 30% o 35% en la top line y un 50% en la bottom line, si eso no es ciclicidad que alguien me explique qué es. El pero (positivo en esta ocasión) viene en la tipología de esa ciclicidad, que es ascendente por lo que cuando la subida es parecida al gráfico que adjunto.
Si nos vamos a las cotizaciones, cuando cotizan a las valoraciones tan exigentes a las que suelen cotizar el sector hace que cuando haya correcciones como estas últimas el precio caiga un 50% o 60% con facilidad. En cambio, cuando llega la recuperación los mercados intuyen que ese crecimiento volverá más fuerte y será sostenido durante los siguientes dos o tres ejercicios (acompañado por lo general con beneficios positivos y crecientes, con generación de caja y con poca o nula deuda), por lo que les vuelven a otorgar múltiplos muy exigentes. El crecimiento explosivo más la expansión del múltiplo de valoración hace que cuando mejora la situación recuperen todo lo perdido en la caída. Adjunto cuenta resultados EPAM del período 2009-2022 tras la recuperación de los ejercicios 2007-2008, en los que tuvo decrecimiento y caída de márgenes.
Es difícil saber si esta misma historia se repetirá, pero si no hay una hecatombe y se cumplen las estimaciones del sector, los crecimientos pueden ser igual de grandes en un futuro próximo lo que unido a buenos negocios hará que no sea descabellado volver a verlos a PER 30x-35x. Pero esto es una suposición pura y dura del mejor de los casos posibles.
Por hacer un apunte en la diferencia entre empresas de ingeniería digital con las de servicios tradicionales IT, se puede observar generalmente que las primeras son algo más cíclicas que las segundas. Esto se debe a que, como he explicado antes, el tipo de servicio IT es menos propicio a ser retrasado porque ofrecen servicios más recurrentes y de menor coste. Esto hace que cuando se paralicen o cancelen proyectos, primero lo hagan los que son más caros y que tardan más en implementarse, pero por otra parte cuando viene la recuperación, todos los proyectos vienen de golpe y las empresas de ingeniería crecen mucho más que las otras (al menos es lo que ha sucedido en la historia reciente).
Uno de los motivos del porqué vuelve la demanda de manera muy rápida, lo explica el concepto deuda tecnológica, el cuál cuando indagas en el sector lo comienzas a escuchar y me parece interesante explicarlo ya que es parte de la dinámica del sector.
Este concepto se utiliza para describir la acumulación de problemas, desafíos o deficiencias que surgen cuando una empresa o una organización no invierte adecuadamente en proyectos de IT o en el mantenimiento de sistemas y aplicaciones existentes. Esta deuda se acumula y puede resultar en una serie de problemas y costos adicionales a medida que pasa el tiempo. Algunos aspectos clave de la deuda tecnológica son la obsolescencia tecnológica, la ineficiencia operativa, los riesgos de seguridad, la dificultad para la escalabilidad, pérdida de ventaja competitiva, etc.
Estos factores son los que explican por qué es tan complicado estimar con precisión la demanda que se va a tener incluso a corto plazo, ya que puedes tener una muy buena relación con un cliente que lleva bastante tiempo indicándote que va a llevar a cabo cierto proyecto, pero cuando se va a llevar a cabo la situación sectorial o macro se deteriora un poco y decide posponerlo cuando ya has preparado al equipo y demás. Pasan x meses y el mismo cliente te vuelve a contactar para sacar adelante el proyecto lo más rápido posible porque la situación ha mejorado o porque la empresa “X” de la competencia ya tiene una función parecida o mejorada, lo que hace que rápidamente vuelva a marchar el proyecto.
Gestión del personal competencia por trabajadores y Attrition rate.
El sector lleva más de 20 años creciendo a unas tasas más o menos constantes, eso genera que, de manera idílica, las empresas que mantienen tasas altas de crecimiento se preocupen en contratar con antelación a los trabajadores para formarlos en sus sistemas y que cuando entren los proyectos al poco tiempo estén integrados en la empresa para poder rendir al 100%.
Lo que suele ocurrir en la realidad es que al ser muy difícil para las empresas de IT estimar con fiabilidad su demanda exacta en los próximos meses, en los períodos de mucha demanda se quedan cortos de personal y cuando no entra dicha demanda hay mucho personal ocioso que se queda en el “banquillo”.
En la época de mucha demanda, suceden dos factores, uno es que las empresas si no tienen suficiente personal y tienen que realizar un proyecto de manera urgente deben subcontratar contratistas y personal temporal para esos proyectos específicos, lo que supone un mayor coste en la P&L a nivel de coste de ventas y, en algunos casos, una posible menor calidad del servicio. Depende de las empresas que dan más o menos detalle de cuánto suponen estas partidas, en el caso de Nagarro sí ofrece el detalle.
Este gasto está también relacionado con el attrition rate, que es la tasa a la cual los empleados abandonan la empresa o renuncian a sus puestos de trabajo en un período de tiempo determinado, generalmente en un año. Este término se utiliza para medir la cantidad de empleados que dejan la empresa en comparación con el número total de empleados. Un alto attrition rate indica una alta rotación de personal, lo que puede ser problemático no solo por el incremento en el gasto de subcontratación sino también por otros costes más intangibles como la pérdida del conocimiento acumulado, impacto en la moral y cultura de la empresa o dificultades para poder cumplir con los plazos. Hay empresas que sí dicen más explícitamente su attrition rate, en el caso de Nagarro no lo especifican, pero sí han comentado alguna vez que su attrition rate histórico está en torno al 15%, pero en el primer semestre de 2023 había caído significativamente. Por lo que este ratio, puede variar dependiendo en qué parte del ciclo que estemos, ya que según datos que he podido sacar de internet. Por ejemplo, Globant en 2022 tuvo una rotación del 18%-19% pero su nivel histórico está sobre el 12-14%
Y en la otra parte del ciclo sucede justamente lo contrario, entran menos proyectos, pero las compañías a la espera de que vuelva la demanda rápidamente y, también, para evitar indemnizaciones por despidos, dejan a sus trabajadores en el “banquillo”. Estos períodos pueden durar desde pocas semanas a varios meses, las empresas idílicamente intentan que los ingenieros den cursos de formación y se adapten plenamente a la cultura y forma de trabajar del resto de la empresa. En la realidad, con lo extendido que está el teletrabajo en el sector, son varios los testimonios que puedes escuchar, sobre todo de los trabajadores más senior, que es muy difícil controlar lo que hace cada trabajador y en algunos casos es muy probable que los trabajadores hagan muy poco.
Según datos que aportó Alejandro Estebaranz en un directo, los cuales no he podido confirmar, pero me parece pertinente añadirlo, es que más o menos por cada 1% de ingenieros ociosos se traduce en una caída del margen del 0,2%. Para poner un ejemplo, si comparamos el margen EBIT entre Q2 y Q3 de 2023, podemos comprobar que pasa del 8,62% al 9,43% y la plantilla ha pasado a ser 500 trabajadores menos, aprox. Un 2,54% menos de plantilla. Los números cuadran con lo que afirma Alejandro, pero también es verdad que aún con menos plantilla ha habido más gasto en personal, por lo que hay que vigilar si esto ha sido casualidad o causalidad.
Partners tecnológicos. Relaciones entre las consultoras IT y los proveedores de tecnología y software.
Como he mencionado en la propuesta estratégica para los noobs en el sector como yo, explicaré un tema importante que es la dinámica que existen en el sector sobre el nivel de asociación entre las empresas consultoras IT y los proveedores tecnológicos de software.
Ser un socio tecnológico (o partner tecnológico) implica tener una relación de colaboración con un proveedor de tecnología o software, como Microsoft, AWS, Oracle, SAP, IBM, Cisco u otros. Los socios tecnológicos trabajan estrechamente con el proveedor para vender, implementar o desarrollar soluciones basadas en sus tecnologías. La asociación puede variar en términos de nivel y alcance, y los proveedores suelen ofrecer varios niveles de asociación, siendo Gold Partner uno de los niveles más altos, aunque los niveles pueden variar según el proveedor
Los beneficios y requisitos de cada nivel de asociación pueden variar según el proveedor. En general, a medida que un socio sube de nivel, obtiene acceso a más recursos, soporte técnico avanzado, programas de formación, oportunidades de co-marketing y descuentos especiales. Esto beneficia tanto a la empresa asociada como a sus clientes, ya que un socio de nivel más alto suele ofrecer un mayor nivel de experiencia y soporte en la implementación de soluciones tecnológicas.
Entonces para inscribirte como socio es muy sencillo, ya que en la mayoría de los casos simplemente tienes que rellenar alguna solicitud e inscribirte en el programa de socios para un programa o un servicio en concreto del proveedor. Lo difícil comienza cuando hay que certificarse y cuando quieres subir ese nivel de socio, ya que para subir el nivel de asociación hay que superar requisitos muy complicados y demostrar durante años la calidad de tu servicio implementando el programa del proveedor. Algunos requisitos genéricos para ser gold partner son:
- Certificación y competencias: A menudo implica que el personal de la empresa debe obtener certificaciones específicas y demostrar un conocimiento profundo en la plataforma del proveedor.
- Experiencia y referencias. Es necesario contar con una cantidad mínima de experiencia en proyectos que involucren las tecnologías del proveedor. Además, se pueden requerir referencias de clientes satisfechos que hayan implementado con éxito soluciones basadas en la tecnología del proveedor.
- Volumen de ventas. En algunos casos, se requiere que la empresa alcance ciertos umbrales de ventas o ingresos relacionados con las soluciones del proveedor.
Por lo que tener estas certificaciones y subir de nivel de partner es muy importante porque el propio fabricante de software te avala y garantiza a terceros de la calidad de tu empresa y que has demostrado un alto nivel de experiencia y competencia implementándolo en varios proyectos. Aquí, como habrás podido intuir, es donde entra la economía de escala, ya que ese mayor tamaño, te da la posibilidad de ofrecer mejor soporte, calidad de servicio, precio y mayor variedad de servicios disponibles.
A parte de esto, se suma que cuando el proyecto lo hace una mediana o pequeña empresa, estamos hablando que es un proyecto crítico para ella, ya que pueden suponer una inversión de cientos de miles o de millones de euros y lo hacen para mejorar su competitividad, por lo que quieren asegurarse de que la empresa que lo implementa tiene demostrada experiencia, fiabilidad y calidad. Por ejemplo, no quieres verte en la situación que, a mitad de un proyecto crítico, la pequeña empresa que has contratado te diga que ha tenido un problema por un pago que se está atrasando de un gran cliente y que su viabilidad está en peligro.
Poniendo un ejemplo que, aunque puede no ser del todo acertado, me ayuda a visualizar un símil de una situación parecida en otro sector. Cuando una gran empresa quiere construir su nueva sede o una ciudad un nuevo puente u otra gran obra pública, lo más normal es que si se decide a darle el proyecto a una gran empresa con cientos o miles de trabajadores o a un pequeño estudio de arquitectura o ingeniería con pocos trabajadores, es más probable que se lo concedan, a la segunda ya que tendrán la sensación de que se quitan de posibles riesgos financieros y de otra índole asociados a contratar a una pequeña empresa y que el prestigio demostrado de la empresa grande en proyectos parecidos será otro factor para que se lleve el proyecto.
Reflexión sobre la IA en el sector y Nagarro.
Otro de los factores que arrastró la cotización a los niveles por los que se mueve ahora es el tema de la IA y cómo parte del mercado considera que la inteligencia artificial va a acabar en tres días con los programadores.
Aunque a largo plazo todo puede ocurrir, a corto y medio plazo no veo por donde coger este argumento. Aunque la IA te ayude a programar, para hacer ciertos tipos de proyectos que he explicado no sólo hay que picar código, sino que además cuentan más factores. Asimismo, a los niveles de cómo está hoy el tema puede que ayude a hacer ciertas tareas a los programadores y demás, pero no los sustituye, si sabes programar te ayuda, pero si no sabes o no eres tan bueno no hace magia.
Por último, si las empresas quieren implementar programas de IA, me imagino que habrá proveedores que ayuden a esas empresas a implementarlo. Si todas las soluciones de tecnología e informática las ofrecen empresas como EPAM, por qué un programa de IA no lo va a hacer la misma empresa, considero que son las mejores posicionadas para ello. Por este motivo este factor creo que les ayudaría a diversificar más su porfolio y a ser menos dependientes de su mano de obra.
Otra diferenciación que creo que no se ha tenido en cuenta, siendo un completo cuñado en la materia, es de los distintos tipos de IA existentes, su diferencia de usos y cómo y dónde tiene la IA almacenados sus BBDD y dónde los procesa. Cuando la gente habla de implementar la IA, a veces, parece que hablan de que empresas como BMW van a preguntarle a Chat GPT cómo mejorar en su sistema de detección de accidentes o cómo modernizar la fábrica. Hay que tener en cuenta que estos programas tratarían todos los datos sensibles de la empresa, por lo que yo como empresario, lo primero que querría es que esos datos se procesasen internamente y hubiese muchísima seguridad para que no saliesen de mi ecosistema. Ahí es donde vuelven a aparecer en escena estas empresas como Nagarro y compañía.
Vuelvo a repetir que, con mi opinión de cuñado, no sé dónde irán los tiros, pero veo más probable que las futuras soluciones en materia de IA se acercarán más a lo que Nagarro ofrece actualmente con Ginger. Como nos explica Nagarro en su web:
“ Ginger AI, un sistema integrado, forma parte de nuestras soluciones de Fluidic Enterprise AI que aumenta la capacidad de su organización para ser receptiva, eficiente, íntima, creativa y sostenible, lo que conduce a nuevos éxitos y resiliencia.
Ginger AI actúa como una capa de comunicación entre una organización y su personal. Es un compañero de trabajo todo en uno que revoluciona la forma en que sus empleados consumen información y realizan tareas diarias, reduciendo la sobrecarga cognitiva. Utilizando la ingeniería de datos e inteligencia artificial conversacional, centraliza toda la información organizativa y la presenta a través de una interfaz de usuario fluida.”
Análisis de riesgos de Nagarro y del sector
Para no alargarme demasiado con todos los pequeños detalles, en este apartado quiero mencionar brevemente los riesgos que veo tanto generales del sector como de Nagarro en particular. Algunos ya se han comentado anteriormente y otros no.
Riesgos del sector
« Tipos de cambio de divisa que afecta a los ingresos.
« Retención personal y fuga de talento.
« Exposición al ciclo económico.
« Alta competencia en el mercado
Riesgos de Nagarro
« Tipo de cambio: Sí, lo repito porque Nagarro tiene una excesiva concentración de trabajadores en India, pero ofrece servicios al resto del mundo, en especial cobra en dólares, por lo que, cobra en dólares, paga sueldos en rupias y reporta resultados en €, lo que significa el cóctel molotov del riesgo divisa. En años como el 2022 le favorece el tipo de cambio y le hace subir márgenes y otros años como el 2023 le perjudica.
« Posicionamiento de los ingenieros. Al tener la mayoría trabajadores en India, aunque a corto plazo es improbable le puede ocurrir un caso como a EPAM y que tenga que reubicar los trabajadores.
« Que el mayor accionista tenga 66 años. Incertidumbre qué hará su familia con la participación.
« Aumento costes del personal por inflación y gran gasto en personal. en malos años despidos pueden suponer gran gasto en indemnizaciones ver derecho laboral en países como India
« Un riesgo a medio y largo plazo es que la cultura organizacional no se acabe adaptando a una compañía cada vez más grande y provoque un
« El revenue por empleado es de los menores de la industria, ejemplo: a septiembre de 2023 necesita casi el doble de trabajadores que Endava para generar ingresos similares. Eso puede indicar por el lado bueno ventaja de costes competitivos y por el lado malo que los servicios que ofrecen a sus clientes pueden de menor valor añadido que la competencia. Hago referencia al apartado anterior, donde la compañía comenta que estos datos no son exactamente así, y son debidos al posicionamiento de los ingenieros.
« Riesgo con el M&A.
« Cultura. Cómo una empresa poco jerárquica y con la cultura de pequeños grupos de trabajo se adaptará a un cada vez mayor número de trabajadores y a mercados cada vez más distintos.
« Management. No es un riesgo, pero hay que vigilar la evolución de cómo surfean los distintos ciclos, ya que por ahora han tenido fallos importantes. También vigilar la exposición excesiva del CEO en los medios.
Para no hablar solamente de lo negativo, voy a mencionar las ventajas que presentan, de forma general todas las empresas del sector y Nagarro en específico.
Aspectos positivos del sector.
« Coste de cambio de los clientes. Es una ventaja competitiva que comparten todas las empresas.
« Mercado enorme pero muy fragmentado.
« Buenas perspectivas de crecimiento.
« Tendencia global.
« Deslocalización y trabajadores en India. Lo pongo también como ventaja, porque es buen augurio que EPAM, al tener que buscar un mercado alternativo de trabajadores se haya enfocado en contratar en India, eso significa que al margen de las creencias que podamos tener, es un mercado muy fuerte y Nagarro tiene un buen historial en el país.
« Sector poco intensivo en capital
Ventajas competitivas específicas de Nagarro
« Especialización en sectores con buena previsión de demanda a medio plazo.
« Diversificación
« Competitivo en costes. Por modelo Off-shore y orientado al teletrabajo.
« Equipo gestor
« Reputación
« Experiencia acumulada en M&A (hasta que se demuestre lo contrario)
« Posicionamiento y escala global
Análisis competencia
Según la propia compañía en el prospecto de salida a bolsa en el punto 9.2.2 Digital Engineering Landscape, detallan un poco las diferencias entre servicios IT, consultoría IT e ingeniería IT y ellos mismos se categoriza en el último apartado. Igualmente, mencionan que sus principales competidores son empresas como EPAM, Globant y Endava.
Voy a aportar una tabla comparativa incluyendo más empresas, aunque no sean comparables directos. Además, hay que tener en cuenta la diferencia de sistemas contables que hacen que exactamente no se puedan comparar algunos parámetros ya que los datos están sacados de stratosphere.io sin tratar. Por lo que esta tabla la adjunto meramente a modo informativo y para aportar un poco de referencia de cómo se mueve el sector.
Los datos marcados en verde son porque el período cambia. En el caso de Spyrsoft es en los últimos 3 años. En el caso de Nagarro de los últimos 5 años. Y el dato de Endava hace referencia al top 10 clientes.
Análisis financiero. LOS NUMERITOS
En este apartado voy a desglosar y comentar todos los detalles económicos de los estados financieros, pero antes quiero mencionar cuáles son los principales KPIs que originan las ventas.
Lo fácil es saber el “mix de productos”, ya que la misma compañía te detalla en los informes anuales las ventas tanto por industrias, por geografías, por tipo de contrato y hasta hace unos pocos años también lo detallaban por línea de servicios. Así como, también detallan las adquisiciones y puedes ver cuántas ventas se han sumado al total.
Lo realmente complejo es averiguar las unidades básicas que desglosan el precio y el volumen de dichas ventas, ¿son los trabajadores, las oficinas, el número de clientes o cuál?. Muchos lo calculan en función del número de trabajadores, pero personalmente considero que no es una medida adecuada, ya que qué vino antes, ¿el huevo o la gallina? En este caso, los trabajadores no atraen la demanda, sino que es al revés y según la demanda estimada se contrata nuevo personal o no y principalmente es ese el motivo por el que no me gusta.
Aun así, a falta de conocer un indicador mejor me quedo con el número de trabajadores como el mejor proxy para llegar a ese número total de ventas.
Un último punto antes de ver la P&L son los cambios de guidance y la visibilidad que tiene el management sobre los ingresos a corto plazo, quiero comentar que según he podido averiguar, cuando comienza el año, el management sabe con seguridad un 80-85% los ingresos son previsibles para la empresa. Esto se debe a que cuando comienza el año ya tienen los proyectos contratados y, aunque haya algunos que se retrasen o caigan y otros que se sumen más tarde, la seguridad ronda ese porcentaje.
Aun así, hace que las estimaciones sean muy volátiles, por ejemplo, para el año 2022 comenzaron dando un guidance de 700M€ y los ingresos acabaron siendo de 856M€ (un +22%) y en 2023 el guidance fue de 1.020M€ y los ingresos serán de 915-920M€ (un –10%). Por lo que esta volatilidad hay que tenerla en cuenta cuando la directiva nos ofrece sus previsiones, ya que en los años que hay viento de cara, la cifra empeorará y viceversa.
Análisis P&L
Desde el año 2015 hasta hoy (datos 2023 estimados), las ventas han crecido aproximadamente un 25% de manera anual. Hay que tener en cuenta que están incluidas adquisiciones y hay efecto divisa que afecta dicho crecimiento. En cambio, el EBIT ha crecido casi un 30% anual y el beneficio neto un 32%. Si nos vamos a las primeras cifras presentadas de la compañía, 2017 vs 2023 el CAGR sería bastante mayor.
Como acabo de mencionar, me decanto por escoger el número de empleados como el proxy menos malo para llegar a las ventas. Calcular este dato va a ser muy importante, tanto para calcular las ventas como para ver la evolución del gasto.
Tres apuntes sobre los cálculos. Como desconozco cuántos ingenieros están destinados a qué industria, no puedo saber cuántos trabajan en cada vertical, por lo tanto, realizaré el cálculo para las ventas totales. Y segundo, con el fin de normalizar el cálculo lo realizo de la siguiente manera: Ventas n = (empleados n-1 + empleados n)/2. Y tercero, para el cálculo he dudado sobre si poner sólo los trabajadores de ingeniería o a todos, me he decidido finalmente por incluir a todos.
Sobre el crecimiento
Sobre el crecimiento de ventas, debido a la alta intensidad de M&A de la compañía por qué ha venido, ¿por crecimiento orgánico; nuevos clientes o mismos clientes que aumentan facturación o por crecimiento inorgánico?
Es cierto que la compañía no desglosa el crecimiento entre clientes antiguos y nuevos y sólo lleva desde el 2022 desglosando a qué se debe cada crecimiento. Los datos fueron:
Por lo que, para años anteriores, si queremos ver de dónde viene el crecimiento habría que estimarlo.
Una forma de aproximarnos a crecimiento por nuevos clientes vs clientes antiguos que aumentan facturación puede ser por los datos que nos ofrecen la compañía en los informes anuales. Para ello, a mano tenemos los datos que ofrece la compañía.
En 2022, que son los últimos datos disponibles, los datos estaban así:
En 2023 no han dado todos los datos, pero sí han comentado que los clientes con más de 1M€ de facturación han pasado a ser 176, por lo que con respecto al año 2022 ha aumentado en 17 nuevos clientes.
Estos datos hacen pensar que la mayoría de crecimiento de Nagarro viene provocado porque los clientes actuales invierten cada vez más en sus servicios. Esto lo veo como un signo positivo, porque una vez consiguen a un cliente, lo más seguro es que lo sigan manteniendo durante años y la facturación crezca progresivamente.
Desglosando las ventas a nivel trimestral por región durante el período disponible, 2020-2023 no consigo ver una clara estacionalidad que indique que ciertos trimestres son mucho peores que otros, sí que es verdad que el Q4 en años como este sí puede ser más flojo con respecto al Q3, debido a las festividades de fin de año hay menos días laborables y por tanto menos facturación. En generación de caja también presenta más estacionalidad, siendo el Q4 el trimestre donde más caja operativa suele convertir.
Crecimiento inorgánico
La verdad que es difícil calcular cuánto de las ventas totales de Nagarro son por empresas adquiridas, ya que como he mencionado anteriormente, la compañía solamente menciona los ingresos del año en curso o del año anterior que ha tenido la compañía y poco más.
También hay que tener en cuenta, que la compañía realizó adquisiciones anteriores a 2017, ya que en la página de 40 del Combined Financial Statement, nos encontramos que la partida de goodwill ya ascendía a fecha 01-01-2017 a 43,75M€. Viendo los informes de Allgeier, el dato más antiguo es del informe de 2012, en el que vemos que la partida de goodwill de Nagarro suponía para Allgeier unos 30M€.
Entonces, sí que he podido rastrar ciertas adquisiciones entre el año 2014 y 2016 que fueron imputadas a Nagarro por un importe total que no llegaba a los 6M€. La duda contable que no he sabido averiguar es que si el resto de la partida es de la propia adquisición de Allgeier de Nagarro que fue asumida por Nagarro como goodwill propio (lo cual no le veo mucho sentido) o si hicieron alguna adquisición que se me ha escapado y le supuso a Nagarro un incremento de unos 30M€ en el goodwill entre los años 2013 y 2014. ¡Si alguien domina sobre este tema agradecería una aclaración!
Por lo que en un ejercicio de imaginación voy a suponer tres casos para que nos hagamos una idea de cuánto aportan las adquisiciones a los ingresos totales. Para el dato que tengo duda, supondré para ser más cauto, que esos 30M€ de Goodwill suponían a Nagarro 0€ de ingresos.
Suposición 1. Simplemente supongamos un caso pesimista en el que las empresas adquiridas no han crecido y aportan los mismos ingresos que cuando fueron adquiridas. Pues las adquisiciones que expongo en el cuadro de Goodwill de un poco más adelante, que van desde las comprendidas desde 2014 hasta hoy, aportan 230M€ al revenue de 2023.
Suposición 2. Si suponemos que todas las compañías adquiridas crecieron a un ritmo de un 10% aprox. De forma anual desde su adquisición.
Suposición 3. Suponemos un 20% de crecimiento.
Quedaría una cosa tal que así.
Por todas las adquisiciones, incluidas las de 2023 ha pagado (precio máximo de compra, incluidas variables) unos 240.000M€, repito, sin contar las adquisiciones anteriores a 2014 porque no las he podido averiguar. No tengo conocimientos para saber si han sido buenas o malas adquisiciones, pero vemos que aportan a día de hoy un porcentaje significativo de las ventas.
Exposición a divisas
La compañía está expuesta a riesgos de divisa, a las que tiene más exposición son Estados Unidos e India, seguido en bastante menor medida por China y los Emiratos Árabes.
No soy un experto y no sé cómo van a evolucionar las divisas con respecto al €. Pero la evolución histórica de la rupia en los últimos 20 años ha sido que el Euro se ha revalorizado pasando a ser el cambio de 40rupias/€ a 90rupias/€. Esto significa que, en un principio le beneficia a la hora de pagar salarios, pero le perjudica si le contratan servicios allí.
Por lo que, a la larga es difícil estimar cómo le puede afectar esta exposición a distintos países y un análisis exclusivo.
Gastos personal
En estos últimos años, podemos ver, cómo tenemos una de cal y otra de arena con el gasto de personal sobre las ventas. La evolución del gasto de personal general ha descendido drásticamente, del 11,25% a un 6,57%, lo que me hace pensar que cuanto más grande sea la empresa menos gasto será y que está habiendo eficiencias en el uso de gastos generales y sinergias en el M&A. En cambio, el gasto de personal relacionado con las ventas ha crecido desde el 49% hasta el 60%, reflejo del momento vivido en el sector en los últimos años con las contrataciones masivas y las continuas subidas salariales.
La estrategia de Nagarro en los momentos actuales difiere de la de algunos competidores, mientras que Nagarro solamente ha reducido plantilla este último trimestre, no sustituyendo 500 trabajadores que se fueron (ya supera los 19.100), otras como EPAM están reduciendo personal para proteger los márgenes. A corto plazo sí que penalizará sensiblemente los márgenes de Nagarro pero a medio plazo ya se verá cuál de las dos estrategias es más acertada.
Other operating income and expenses
Mención a otras partidas importantes que influyen sensiblemente en el resultado de la compañía.
El other operating income recoge diversas partidas, pero la más importante es la de ingresos por cambios de divisa. Como se puede observar, influye de manera notable en los resultados.
El other operating expense recoge diversas partidas. Las más importantes suelen ser los gastos de viajes, los gastos por cambios de divisas y los costes de IT y de otro personal. A nivel general se observa que durante estos años ha habido un férreo control de costes, ya que esta partida ha pasado de un 16% a un 10% de las ventas. Si
Quien quiera profundizar en esta partida, recomiendo que vaya al canal de Nagarro de Momentum y lea el documento que compartió Inversor en valor, ya que detalla esta partida minuciosamente.
Balance
Voy a exponer las partidas más importantes del balance.
Goodwill
El Goodwill en este tipo de compañías puede suponer gran parte del activo del balance, esto es debido a que cuando crecen de manera inorgánica adquieren principalmente capital humano, una marca y el acceso a nuevos mercados, por lo que el “sobrecoste” pagado sobre los activos en balance de la compañía adquirida pueden ser notables. Aunque sea razonable que pueda suponer gran parte del activo, no quita el riesgo que implica un posible impairment.
Al menos, desde la compañía son conservadores con su cálculo y dan más detalle que algunos competidores. Realizan una extrapolación de sólo tres años del Cash Flow y como valor terminal utilizan el flujo del tercer año, por lo que se están poniendo una pesa y lanzándose al mar con este cálculo, ya que, al ser una empresa de crecimiento, lo que más pesaría en la valoración sería el valor terminal generado por el flujo de caja futuro.
Los cálculos los hacen según zonas geográficas y para el año 2022 con respecto al 2021 fueron bastante agresivos en sus ajustes, pasaron de una WACC del 14,48% en 19,89% para la región Rest of the World y redujeron el crecimiento esperado de todas las zonas geográficas salvo en la recién mencionada.
Quien quiera profundizar en este tema aconsejo ver el vídeo que realizaron en el canal de Momentum donde explican más detalladamente este aspecto:
Como se puede observar, mi cálculo difiere del facilitado por la compañía, la diferencia no la he averiguado por falta de tiempo, pero me imagino que se debe a los cambios de tipo de cambio que sufre con las revisiones, aun así, la diferencia es notable diferenciándose por más de 50M€ Este punto se debe vigilar e investigar con más detalle, si alguien dispone de más información agradecería que lo dijese en los comentarios.
Para finalizar, quiero recordar una solicitud que he hecho en el apartado crecimiento inorgánico, para poder averiguar si el goodwill previo a 2014 es por la propia adquisición de Allgeier a Nagarro y que este importe lo “hereda” Nagarro en la spin off o que si es posible que algunas adquisiciones no hayan sido tomadas en cuenta o que sea simplemente diferencias de cambio. Vuelvo a repetir agradecería cualquier aclaración.
Contract assets and trade receivables, DSO, DIO, DPO y el factoring
Los trade receivables son la partida más importante de Nagarro, por lo que es importante vigilar si pueden sufrir algún impago que les suponga un deterioro de la cuenta.
No tenemos datos actualizados para este año, pero podemos observar que seguramente la evolución será algo más desfavorable, porque el Impairment de los 9M de 2023 vs 2022, ha pasado de ser –2.798K€, cuando el año pasado fue -462K€
El uso de factoring por parte de Nagarro ha estado muy extendido en el último período. No voy a entrar a valorar si es acertado o no, porque no tengo conocimientos suficientemente profundos para concluir si es una opinión acertada. Lo que sí me parece una mala señal por parte de la compañía es que en una de las últimas conference call comentaron que iban a tratar a disminuir el uso de factoring debido a las quejas de algunos accionistas minoritarios. Veremos si lo dijeron fruto de los nervios de la mala época por la que pasaba la cotización de la compañía o si cumplen su palabra, pero si actúan según presiones externas en vez de buscar el mejor aprovechamiento de los recursos financieros disponibles, hablará mal del management.
Lo que podemos ver en estos 9 meses es cómo el uso de factoring ha sido reducido de manera considerable.
DSO, DIO y DPO
En el cálculo del DSO, para evitar la distorsión del crecimiento de los últimos años he normalizado un dato, haciendo la media de las cuentas contables de los años n-1 y n.
En el cálculo de los DSO he tenido en cuenta los Contract assets al igual que hace la compañía, pero he incluido dos cálculos adicionales:
- DSO teniendo en cuenta el factoring, ya que la empresa ha hecho estos últimos años un uso intensivo de este producto bancario.
- DSO con factoring y restándole los contract liabilities ya que es la contraparte de los contracts assets, por lo que hay que tener en cuenta que hay veces que la empresa cobra antes de emitir facturas.
Deuda y gasto de intereses
Comparándola con el resto de comparables del sector, es la que posee más deuda y casi la única que posee deuda neta, ya que el resto tiene caja neta. El tiempo dirá si están en lo cierto y es mejor estar endeudados y así poder aprovecharse de un crecimiento inorgánico mayor.
La mayor partida es la de Non-current liabilities to Banks. Es una línea de crédito sindicada con cinco entidades europeas, refinanciado en septiembre del 2022, tiene un plazo de cinco años ampliable otros dos, y en los que pueden disponer de hasta 450M€ un covenant de y unas condiciones de Euribor a 3 o 6 meses + 1,55%. Por lo que se está financiando en torno al 5,5% de deuda. Este préstamo está sujeto a covenants sobre el ratio deuda neta/EBITDA. Por lo que es muy importante vigilar este ratio. Pero lo cierto, es que con este nivel de deuda, los gastos de intereses están controlados.
Lo cierto es que la deuda neta permite mantener un ROE más alto que el de su competencia (46% en 2022 vs media de aprox. 25%), en cambio como parte negativa podrá lastrar a la compañía en la valoración de ciertos múltiplos debido a ese mayor endeudamiento. Además, mientras los tipos de interés sigan altos, el mayor pago por intereses podría ser un riesgo para la compañía.
La otra gran partida del pasivo y que cuenta como “deuda financiera” son los lease liabilties que se pueden ver que se están manteniendo estables a lo largo del tiempo, reduciendo su peso con respecto el pasivo total.
Working capital
Estas empresas suelen trabajar con working capital positivo, porque la operativa de negocio que se ha explicado en todo este análisis. Aun así, en una amplia mayoría de casos esta amplia necesidad de caja no les impiden a las empresas crecer con la propia caja que generan sin la necesidad de endeudarse, estos casos se pueden ver en empresas como EPAM, Endava y Globant.
En cambio, el caso de Nagarro ha sido distinto y sí ha utilizado deuda para crecer. Ahora veremos si ha sido exclusivamente para ser más agresivos y crecer a través de M&A o es porque, a diferencia de sus competidores sí necesita deuda para soportar su crecimiento orgánico.
Para el cálculo, siendo algo agresivo, he tenido en cuenta un 5% de Operating cash.
Como vemos, menos en 2020, en el resto de años han necesitado financiación. En los años 2017-2019 la cifra fue tan elevada debido deudas pendientes que Nagarro tenía con Allgeier cuando eran empresas del mismo grupo motivado por la adquisición de algunas subsidiarias para tener su control.
Cálculo FCF y ROIC.
Voy a presentar dos cálculos de FCF, un cálculo rápido partiendo desde el estado de flujos de efectivo y otro, calculándolo desde el NOPAT, el cuál va a ser la base de las proyecciones.
El FCF lo he separado antes y después de las adquisiciones. Lo he puesto de esta manera porque, en un principio, no lo considero parte del cálculo del FCF, pero cierto es que lo utilizan de manera recurrente para crecer inorgánicamente todos los años.
Riesgos financieros que hay que tener en cuenta e ir vigilando.
« Endava a septiembre 2023 crece similar y tiene más capacidad para generar caja, además tiene caja neta
« Que la mora en los clientes aumente, actualmente tiene un 3-4% de morosidad y en un posible escenario de recesión aumentaría de manera considerable.
« Efecto divisa
« Deterioro de la cuenta goodwill.
« Mayor relación goodwill/total assets que sus competidores
« Mayor ratio endeudamiento que comparables. Muchos presentan caja neta.
« No ser auditado por una big four (solucionado para 2024).
« Estos puntos se pueden tener en cuenta y provocar que cotice a un menor múltiplo que sus peers.
Hipótesis, proyecciones, valoración y catalizadores.
Por lo que tras todo lo hablado de Nagarro, una parte de mí me gustaría ser más reticente con respecto a las perspectivas de la empresa, pero tras todo lo investigado es difícil ser pesimista a corto y medio plazo con el crecimiento tanto de esta compañía como las del resto del sector. Puede que sea un sesgo propio ya que al ser a la primera compañía que le he dedicado tantas horas puedo tender a justificar que es una buena inversión para sentir que he dedicado bien este tiempo.
Por lo que, tras lo comentado, mi hipótesis central va a girar en torno a que tanto este año como el siguiente Nagarro va a sufrir en márgenes debido a que, para ser más prudente, no presupongo una rápida recuperación en 2024. A partir de ahí, viendo lo que ha demostrado la empresa durante los últimos años, las perspectivas del sector y el posicionamiento de la empresa, mis suposiciones centrales son:
Para facilitar la proyección sólo supongo un crecimiento orgánico para el 2024 del 10% durante el 2025-2028 del 18%-22%, sin proyectar las adquisiciones.
El ingreso, vigilar que siga siendo diversificado y que ninguna industria coja un excesivo peso (>35% del revenue)
Que el mix de time & expenses fixed Price se mantenga en entorno 80%-70% vs 20%-30% ya que, aunque si aumenta el ratio de gastos fijos recurrentes mejorará el flujo de caja, eso significará que el ritmo de crecimiento de proyectos de la compañía no está siendo el suficiente.
El other operative income supongo que es 0€, que el gasto por empleados se irá normalizando hasta el entorno del 63-64% ventas y el other operative expenses se estabiliza sobre el 11%.
Que los empleados crecen, salvo algún año, a un ritmo algo inferior al crecimiento en ventas hasta los 35.000 empleados aprox. Para 2028 y que esté acompañado por un mejor ingreso por empleado y que también el gasto por empleado vaya creciendo poco a poco hasta los 40K.
A nivel balance, que el Goodwill no supere el 40%-45% del activo y que para 2028 el patrimonio neto sea mayor que el Goodwill.
Si no hay adquisiciones que la deuda se estabilice en torno a los 200M€-300M€. Si hay adquisiciones que el ratio deuda neta / EBITDA no supere 4x.
Proyecciones del escenario base.
P&L
Balance
Proyección FCF
Valoración DFC
Para el FCF del año 2028 comentar que he normalizado el WC. Y que la WACC la he dejado en un 10%, porque no la he calculado a través del modelo CAPM y el problema que te encuentras en esta situación es que si le exiges mayor rentabilidad a la inversión, el valor disminuye tanto que parece que tienes que pagar por poseer la acción.
Por lo comentado anteriormente y por la dinámica del negocio y el crecimiento que soportan, que genera un FCF artificialmente bajo (desde mi punto de vista), este escenario, personalmente, lo considero como uno de los precios mínimos al que puede cotizar la acción y no como el precio objetivo.
Valoración por múltiplos
La base para el escenario optimista ha sido concederle un crecimiento orgánico del 25% a la empresa. Es algo que a medio plazo lo considero posible y es algo que ya ha demostrado en años anteriores que es posible que lo consiga. Y para el escenario pesimista, aunque pueda parecer broma, es darle un crecimiento del 10% anual, pero debido al histórico de la compañía, a las perspectivas del negocio y del sector, sería crecer a un ritmo igual o menor que el sector.
Escenario normal
Escenario pesimista
Escenario optimista
Catalizadores para el precio de la acción.
Como se puede ver, según mis escenarios considero que la acción está infravalorada
Para concluir, expondré cuáles considero que pueden ser los catalizadores a corto y medio plazo para que mejore el precio de la acción y se iguale a los múltiplos de sus competidores.
· El mayor catalizador para la cotización es el crecimiento, si el crecimiento vuelve acompañado con mejora de márgenes en 2024 la cotización subirá con fuerza, hasta entonces lo que hay que esperar es lateralidad y bajadas puntuales. La megatendencia del sector acompaña las buenas perspectivas, pero la dependencia de que los clientes comiencen los nuevos proyectos
Otros aspectos que pueden hacer aumentar el precio son:
· Disminuir la deuda como los comparables, hasta tener caja neta.
· Auditarse por una Big Four (ya van a cambiar a KPMG en 2024).
· Cotizar en EE.UU en un futuro para ganar mayor visibilidad y poder acceder a ciertos inversores institucionales que tienen limitado la inversión en el extranjero.
Conclusión
Si has llegado hasta aquí, gracias por leer el análisis y espero que cualquier duda o matiz me lo comentes para aclararlo y mejorar el análisis.
Como resumen, hubo varios aspectos que me hicieron acercarme a esta compañía. Además de los ya comentados, viene de una situación especial, el mercado en el que actúa es gigantesco y está muy fragmentado, la demanda de todo el sector se estima que crezca a doble dígito, es una empresa bien posicionada dentro del sector y, aunque hay aspectos más difíciles de entender es un sector fácil de comprender. Además, la empresa en la que trabajo cliente de un par de empresas IT (una consultoría IT y otra de ingeniería IT) veo la dependencia y diferencias que hay entre empresas del sector por lo que vi buena idea adentrarme en esta compañía para ampliar mi círculo de competencia.
Aunque en un principio, quería ser un poco contrarían y acabar siendo más crítico con la empresa para no seguir la idea general de la comunidad ni sentirme influenciado por las posiciones de varios inversores que conozco. Pero cuanto más he ido investigando, me he “contagiado” con la idea de que es una muy buena empresa que está en un sector con un futuro muy prometedor y que salvo un cataclismo mundial a largo plazo será difícil ganar dinero.
Sobra decir, que esto no es una recomendación de compra y que tampoco recomiendo a nadie comprar a raíz de leer este análisis, ya que, aunque tenga hechos algunos análisis más pequeños, este es mi primer análisis con tanta profundidad, por lo que sería una insensatez.
Agradecer nuevamente a todos los que han compartido material y a toda la comunidad que han facilitado datos para hacer posible este análisis.
Impresionante trabajo,enhorabuena y gracias por aportar valor
Enhorabuena, tesis muy trabajada!!